證券時報記者 李明珠

作為踐行《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”）的新嘗試，私募基金并購上市公司有望成為破解行業難題的新樣本。

日前，A股上市公司天邁科技的一紙公告轟動了創投圈，素有“黃金捕手”之稱的國內頭部私募股權創投機構啟明創投，以4.52億元交易對價成為天邁科技的控股股東。這也是中國證監會發布并購六條以來，私募基金介入產業資本的典型案例。在當前首次公開募股（IPO）趨嚴的背景下，業內認為，“私募+上市公司”的組合，有望開辟“募投管退”的新路徑。

接受證券時報記者采訪的多位業內人士表示，根據最新的政策導向，明確提出鼓勵和支持深化并購重組市場改革，加大產業整合支持力度，支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。啟明創投此舉有望為當下的創投機構破解退出難題“打樣”，在行業低迷之際，發揮主觀能動性，利用并購重組實現自身的項目退出，比被動等待上市公司收購手上的項目，更有可操作性。

私募股權基金控股上市公司在資本市場并非新鮮事，根據記者不完全統計，A股市場此前已有多家機構進行嘗試，除此次啟明創投控股天邁科技外，還有深創投控股中新賽克、IDG入主四川雙馬、基石資本控股香農芯創、信中利控股深圳惠程等案例。但也有行業專家提醒，私募基金控股上市公司，再用上市公司收購自己的投資項目，其中涉及關聯交易等，因此，在操作層面還需要厘清諸多法律關系。

1 啟明創投控股天邁科技

1月6日，A股上市公司天邁科技公告，公司控股股東郭建國及其一致行動人郭田甜、海南大成瑞信投資合伙企業，與蘇州工業園區啟瀚創業投資合伙企業簽署股份轉讓協議，擬將旗下1776萬股協議轉讓給蘇州啟瀚擬設立的并購基金“啟明基金”，占公司總股本的26.10%。權益變動完成后，控股股東將變更為啟明基金，實際控制人將變更為啟明創投創始主管合伙人鄺子平，交易對價4.52億元分三期支付。1月7日天邁科技復牌后連漲3日，股價最高達到49.72元。

從通過早期投資陪伴諸多創業企業走向上市，到直接在A股市場出手成為上市公司的實控人，啟明創投這一步在很多業內同行看來頗有“破冰之舉”的意味。啟明創投相關負責人回應稱，目前這筆交易剛簽署轉讓協議，離股份交割和上市公司控制權變更還有很多工作要做。出于監管的要求，目前所有相關需要告知市場的信息，都已經在上市公司的公告文件中進行了詳細披露。關于這筆交易的后續進展，也會第一時間通過上市公司公告公開給市場。

LP投顧創始人國立波指出，此次并購有幾個亮點。首先，通過設立專項并購基金的形式來進行；其次，收購之后鄺子平成為上市公司的實際控制人，并非控股權的收購，新實控人比原始股東以及關聯投資人僅僅高了幾個百分點，能夠形成新老股東之間的利益一致性，對于保護小股東的利益是一個多贏局面。此外，通過規定股權優勢的保持措施、控股權的穩定承諾等，保證實際控制人的控制地位，來保證后續的并購整合能夠實際落地。

而市場更關注的是，啟明要裝什么資產進去、通過什么方式來裝資產。對此上海一家曾和上市公司發起設立并購基金的業務合伙人透露，可能有兩個方向：第一是和上市公司原有業務相契合的一些標的，如商用車的智能座艙以及充電樁或許是比較大的選擇；第二是當下處于風口的產業，如AI相關。

“從業務實操來講，選擇注入什么樣的資產，其中很重要的一點考量就是裝入資產以后，二級市場的股民會不會買賬。”上述人士分析，“如果裝入智能座艙或者充電樁的資產，雖然前幾年是風口，但現在并不是最熱的，而且從目前部分新能源上市的企業來看，股價、營收都不是特別的亮眼，雖然也屬于新質生產力和目前政府鼓勵的范圍，但是二級市場會不會像現在對于AI那樣去支持和認可，其實還是有不確定性的。”

他還指出，最終需要看啟明創投如何規劃，以及他們手中有什么樣的資產，既能和上市公司業務相結合，也能獲得二級市場的認可和追捧，給A股市場添把火，這樣肯定是最好的。

國立波強調，啟明創投通過設立并購基金的形式收購天邁科技，對于行業來說具有標桿和示范意義。證監會發布的并購六條，也明確指出鼓勵私募投資基金以促進產業整合的目的來并購上市公司，如果能夠順利完成并進行后續整合，對于提高上市公司質量，實現多層次資本市場的高質量發展具有非常重要的示范意義。

在過去近20年里，啟明創投堪稱早期投資市場的“黃金捕手”。據了解，啟明創投旗下管理11只美元基金，7只人民幣基金，已募管理資產總額達到95億美元。自2006年成立至今，機構專注于投資科技及消費、醫療健康等行業早期和成長期的企業。截至目前，啟明創投已投資超過580家高速成長的創新企業，其中有超過210家通過上市或并購等方式退出，有80多家企業成為獨角獸或超級獨角獸企業。

2 用自己的力量推動價值發現

在此次控股上市公司之前，啟明創投就曾以賣方身份參與過醫療行業的并購經典之作。2023年1月28日，邁瑞醫療斥資66.52億元，實現對科創板上市醫療器械公司惠泰醫療股份24.61%的收購，其中部分股份來自啟明創投和晨壹投資。

啟明創投主管合伙人胡旭波近日在和媒體分享2025年的投資新規劃、并購新思路時表示：“希望看到并購市場活躍，啟明創投對并購持開放的態度，確實有合適的機會出現時，我們也會把控好并購中的風險，幫被投企業事先做好規劃、做好準備，希望能夠讓并購的成功概率更高一點。”

晨壹投資發布的最新研究顯示，“并購六條”發布后，為市場注入了信心，激發了市場主體的積極性，并購活動明顯回暖。披露的交易數量出現了脈沖式增長。2024年全年，上市公司首次披露的并購重組的案例數同比增長15%。“并購六條”的發布是分水嶺，此前并購重組數量同比下滑3%，此后同比增長61%，其中非重大并購交易數量溫和恢復，同比增長32%，而重大并購交易數量大幅增長460%。

晨壹投資還認為，由于“并購六條”放松了投資基金參與上市公司并購，市場開始出現投資基金成為上市公司大股東或重要股東的案例。盡管投資基金后續如何運作上市公司尚不明朗，但有著巨大退出壓力的一級市場投資者顯然想通過資本市場并購實現更多被投資產的退出，但無論采取怎樣的交易方式，注入上市公司的資產質量以及可持續成長都是最關鍵要素。

該機構還指出，A股市場雖然有著很好的流動性，但大小非的減持依然是敏感話題，實際上大比例持有上市公司股份的退出更多是靠協議轉讓給產業方或者與別的上市公司合并，而前者是更現實的選擇，想直接通過二級市場減持有非常大的不確定性。但不管怎樣，投資基金的介入，都會成為并購活動的重要推手，對資本市場并購的持續活躍是一件好事情。

長期從事私募基金與上市公司研究的劉傳博表示，一家上市公司想找到優質的并購標的公司并不容易，對于想跨界發展的上市公司而言，尋找優質標的更是難上加難。此前“上市公司＋PE”模式之所以流行，就是因為上市公司不能判斷標的公司具體成色如何，才需要通過參與PE投資來近距離觀察標的公司。

他指出，啟明控股上市公司和“上市公司＋PE”模式本質的不同，私募基金搖身一變占據C位，從服務上市公司的角色進行了大轉變，自己下場親自操盤。在IPO退出不暢的當前，與其被動等待上市公司收購自己的項目，不如直接出手控制上市公司，用上市公司收購自己的PE項目，用自己的力量推動價值發現。

“私募基金特別是頭部私募基金，動輒投資上百個PE項目。這些項目都經過專業投資經理的篩選、專業中介機構盡職調查，本身就是潛在的優質標的公司。更重要的是在多年投后跟蹤和盈利分析下，私募基金還掌握這些‘優質生產力’的成績單。這是其他市場參與者無法企及的優勢，相當于拿著資本市場的藏寶圖?！眲鞑┱f。

3 希望成為破解退出難題新樣本

作為創新創業企業的長期陪伴者，創投機構通常通過真金白銀的投資幫助心懷夢想的企業從起步、發展到上市，最終實現投資回報。但創投機構控股上市公司的案例也不鮮見。據記者不完全統計，除了啟明創投控股天邁科技以外，還有深創投控股中新賽克、IDG入主四川雙馬、基石資本控股香農芯創、信中利控股深圳惠程等案例。

“啟明這個消息宣布的時候，恰逢我們開年會，老板也拋出來這個議題讓我們去研究討論，對于頭部機構來說，手上既有資金又有項目，如果能控股上市公司并將其作為資本運作平臺，一方面有利于盤活創投手上存量資產，可以解決部分退出問題；另一方面，以產業為引導，幫助上市公司做大做強，產業鏈上下游的被投企業也有望借助上市公司主體發揮產業協同效應?！比A東某頭部創投機構的合伙人表示。

記者采訪的多家機構均表示，等待未來一段時間內啟明創投宣布下一步動作來做觀察。如果真的可以按照行業預期的方向，是啟明創投作為主導，考慮跟進效仿抓住政策紅利期，進行進一步的產業資源整合，這也符合當下政策的導向。

“根據以往行業的案例，設立專項的并購基金去融資時，遇到實際出資人是國資背景的有限合伙人（LP），需要走內部審批流程，通過專項基金去投資單一標的和單一上市公司，要說明具體的公司名稱，如果GP尚未和大股東簽署協議且沒有對外公告，該專項基金審批報告就無法說明，LP沒有辦法出資，沒有通過審批投資，就沒有辦法設立基金?！鄙钲谝晃婚L期關注一級市場的專業律師向記者解釋，“根據常規操作，天邁科技先公告，啟明創投再設立專項基金也很有可能是這樣的情況，而且目前基金應該已經和一些潛在投資者或者國資LP有了口頭或者書面的初步協議?！?/p>

某國資券商曾經做過上市公司并購基金的投行人士表示，過往私募基金收購上市公司的案例相當一部分是國資通過私募基金去控股一個上市公司，名義上是基金管理人在操盤，但是實際上更多的是配合背后國資的戰略需求來做招商引資或者其他工作。

“我們也充滿期待，希望啟明創投能夠打個樣，在探索私募基金收購上市公司，再由上市公司來收購其投資的項目，從而協助解決目前遇到的退出難問題，如果真的行得通，對行業來說絕對是個大利好。”上述頭部機構合伙人表示，與此同時，在這過程中一定要注意做好合規管控，避免內幕交易和利益輸送等問題，讓政策為資本市場健康發展發揮出正向積極的作用。