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　　來源：中國房地產(chǎn)報　　城市與區(qū)域治理研究院蘇志勇/文

　　2024年中國宏觀經(jīng)濟總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，前三季度實現(xiàn)GDP同比增長4.8%，實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)基本無虞，但房地產(chǎn)和建筑業(yè)仍然是經(jīng)濟增長的主要拖累。2024年9月以來，中央層面推出“一攬子”逆周期調(diào)節(jié)政策，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。從近期房地產(chǎn)市場表現(xiàn)和相關(guān)數(shù)據(jù)看，政策效果開始顯現(xiàn)，市場呈現(xiàn)回暖跡象。

　　2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是我國推進高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一年。宏觀經(jīng)濟形勢如何？政策將如何發(fā)力？房地產(chǎn)市場能否擺脫困局實現(xiàn)止跌回穩(wěn)？針對明年經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場走勢，各研究機構(gòu)在年度報告中給出了各自研判和展望。

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　　對宏觀經(jīng)濟形勢謹慎樂觀

　　對于2025年的中國經(jīng)濟形勢，各研究機構(gòu)普遍持謹慎樂觀態(tài)度。對全年GDP增速的預(yù)測大多集中在4.5%~5%之間，例如國海證券、國盛證券、廣發(fā)證券和粵開證券等機構(gòu)均給出了5%的預(yù)測值，西南證券的預(yù)測值為4.9%，民生證券的預(yù)測值為4.6%左右，長城證券預(yù)測值在4.5%左右。

　　銀河證券給出了樂觀、悲觀、中性情形下三種預(yù)測值，預(yù)計中性情形下實際GDP增長4.8%，其中社會消費品零售總額增長5.1%，固定資產(chǎn)投資增長4.6%（制造業(yè)、基建、地產(chǎn)分別為9%、6.6%、-7.1%），全年出口增速為2.9%；樂觀情形下，全年GDP增速有望達到5%；悲觀情形下，全年GDP增速約為4.4%。四個季度GDP增速或呈現(xiàn)“倒U”型趨勢。

　　國盛證券認為，2025年全年應(yīng)會繼續(xù)“保5%”，分季度看，Q1~Q4當(dāng)季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“兩頭低、中間高”），名義GDP增速約為4.8%左右。民生證券則認為，2025年實際GDP增速預(yù)計在4.6%左右，同時還需要注重名義GDP增速向?qū)嶋HGDP增速的收斂。國海證券預(yù)計2025年中國經(jīng)濟持續(xù)回升向好，GDP增速為5%。其中消費延續(xù)恢復(fù)勢頭，社零增速5.4%；投資平穩(wěn)增長，固定資產(chǎn)投資增速達5.4%；進出口方面，貿(mào)易機遇與挑戰(zhàn)并存，出口增速0.6%、進口增速1.1%。

　　在2025年宏觀經(jīng)濟政策導(dǎo)向上，長城證券認為，中國或仍將實施積極的逆周期調(diào)節(jié)政策。長周期來看，中國經(jīng)濟正處于人口調(diào)整、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整和債務(wù)化解周期，逐漸顯露出包括地方債務(wù)風(fēng)險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待通過進一步深化改革來解決。而短周期內(nèi)，扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期、提高國內(nèi)有效需求仍是國內(nèi)政策的關(guān)注點。下一階段強有力的逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策應(yīng)與市場化改革緊密結(jié)合，預(yù)防“流動性陷阱”。

　　國盛證券預(yù)計，2025年“干字當(dāng)頭”應(yīng)是關(guān)鍵詞，具體可關(guān)注四大主線：特朗普再次當(dāng)選的實際政策、我國中央加杠桿的實際力度、我國經(jīng)濟基本面的實際走勢、三中全會促改革的實際進展。在經(jīng)濟基本面走勢方面尤其要關(guān)注地產(chǎn)、基建、物價。明年穩(wěn)增長的“勝負手”可能來自地產(chǎn)和基建，地產(chǎn)需要觀察在一系列支持政策之后能否實質(zhì)性止跌回穩(wěn)，基建則要觀察地方化債壓力緩解之后能否形成更多實物工作量；穩(wěn)物價方面，“推動物價回升”有望成為2025年的新增目標(biāo)。

　　國海證券重點對投資領(lǐng)域政策進行了分析，認為投資連接的是供給與需求兩端，預(yù)計在財政等政策大力支撐下，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的投資保持較快增長，此外房地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力主動去庫存，城中村改造將帶動房地產(chǎn)投資企穩(wěn)向好，對投資的拖累作用有望明顯減弱。從2025年政策空間看，一是化債騰挪經(jīng)濟發(fā)展空間；二是進一步擴大專項債使用范圍；三是推動民營企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施等重大項目建設(shè)；四是寬松貨幣政策配合，引導(dǎo)金融資源加大對重點項目支持力度。

　　民生證券認為，2025年財政政策將是擴內(nèi)需的“先手棋”。2025年或?qū)③`行“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”這一理念，將官方財政赤字率提高至4%左右。同時政府債規(guī)模很有可能從11萬億元跨越到15萬億元。

　　銀河證券認為，2025年可以期待更多內(nèi)需的修復(fù)，尤其是消費和基建。在政策工具上，財政政策方面，預(yù)計2025年赤字率提升至3.5%；發(fā)行超長期特別國債2萬億元；發(fā)行1萬億元特別國債用于六大行核心一級資本；新增專項債額度4.5萬億元；廣義赤字率有望回升至12.5%。貨幣政策方面，2025年繼續(xù)實施較大幅度的降準(zhǔn)，幅度約為100~150BP；央行公開市場凈買入國債，規(guī)模或達到2萬億元以上；相機抉擇實施降息，全年政策利率的累計降幅可能在20BP，引導(dǎo)5年期LPR下調(diào)40~60BP。

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　　對房地產(chǎn)市場的判斷

　　2022年以來，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了明顯的下行周期，房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率和拉動作用均為負值，房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售等指標(biāo)同比大幅下滑。2024年“9·26”政治局會議提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，成為房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)折點。在此政策基調(diào)下，機構(gòu)對明年房地產(chǎn)市場走勢的判斷存在一定分歧。多數(shù)機構(gòu)認為，城中村改造和商品房收儲進度是房地產(chǎn)市場的核心變量。

　　在房地產(chǎn)投資方面，中金公司預(yù)計，2025年強政策有望帶動銷售回穩(wěn)，但房價慣性和投資壓力仍然存在。不同政策情景下土地購置費的彈性較大，預(yù)計2025年強、中、弱三種情景下房地產(chǎn)投資分別下跌9%、11%和15%。西南證券認為，在供需兩端政策的共同發(fā)力下，疊加低基數(shù)，房地產(chǎn)投資增速有望收斂至-3%左右，對經(jīng)濟增長拖累減輕。國海證券對房地產(chǎn)投資的預(yù)測相對樂觀，他們認為，城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升，預(yù)計明年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長0.5%。

　　國海證券分析，城中村改造方面，2025年完成改造100萬套，樂觀估計拉動2億平方米庫存去化；在收購商品房方面，預(yù)計將新增拉動0.4億平方米商品房去化；在專項債收儲土地方面，預(yù)計將拉動1億~2億平方米土地收儲。預(yù)計2025年商品房銷售面積10億平方米，同比增長4.6%。其中一二線城市城中村改造項目推進將較早較快，2025年一線城市商品房銷售面積為0.57億平方米，同比增長31.9%；二線城市銷售面積為3.5億平方米，同比增長26.6%，占比34.9%；三四線城市銷售面積為5.9億平方米，同比下降6.8%，占比59.4%。

　　國盛證券對房地產(chǎn)市場判斷相對悲觀，他們認為從基本面上看，房地產(chǎn)內(nèi)生修復(fù)動力不足；從政策面看，參考前期經(jīng)驗，10~11月地產(chǎn)銷售反彈后可能重回低位。預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場是“跌幅收窄”。

　　民生證券對房地產(chǎn)形勢的判斷是“投資延續(xù)出清，房價顯著分化”。一是目前政策的重點主要集中于保交房（融資“白名單”），并提出“嚴控增量”，2025年房地產(chǎn)竣工面積小幅回暖，但難以彌補新開工面積繼續(xù)回落帶來的投資缺口，預(yù)計2025年房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落9.0%。二是未來專項債支持收儲改造保障房項目，或仍受到租金收益率、項目盈虧問題影響而推進偏緩，預(yù)計明年房地產(chǎn)銷售面積與非一線城市房價均繼續(xù)回落10%，但隨著房貸利率進一步放松，房價有望在一線城市的二手房市場初見企穩(wěn)跡象。

　　廣發(fā)證券重點從租金收益率、無風(fēng)險利率及風(fēng)險溢價方面對房地產(chǎn)市場走勢進行分析，認為房價的調(diào)整是一個內(nèi)生調(diào)節(jié)機制，隨著房價調(diào)整，租金收益率將會上行，并進一步靠近無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價隱含的合理水平。按照這一分析框架，從長周期角度，房地產(chǎn)的再平衡尚未最終完成。從短周期角度，過去三年房價調(diào)整所對應(yīng)的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，已大致持平于30年國債收益率。2025年如果自律機制下的存款利率進一步下調(diào)，則地產(chǎn)市場的內(nèi)生支撐力就會更強。估計基于銷售好轉(zhuǎn)和投資降幅收窄，2025年地產(chǎn)對經(jīng)濟會形成正貢獻。從政策角度，本輪穩(wěn)增長一則將有利于就業(yè)和租金的企穩(wěn)回升，二則將有利于市場風(fēng)險溢價的下降，三則推動存款利率下調(diào)等政策也有利于無風(fēng)險利率的下行，這將進一步有利于地產(chǎn)市場企穩(wěn)。從區(qū)域角度，不同城市間可能會有一定程度分化。以目前一線城市的租金收益率來看，北京已經(jīng)回升明顯；深圳就相對偏低。對二線城市來說，有的城市已在3%以上，估值明顯合理；有的城市租金收益率仍在2%以下，就仍有一定調(diào)整趨勢。

　　在政策發(fā)力點上，國海證券認為，城中村改造貨幣化安置，專項債收儲土地以及通過專項債、專項借款收購商品房是影響房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵因素，政策將從供需兩端齊發(fā)力，助力房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

　　銀河證券認為，2025年基本政策框架已經(jīng)較為清晰，重要的是政策落地執(zhí)行效果，重點關(guān)注新增100萬套城中村和危舊房改造的進展以及專項債用于閑置土地和存量商品房收購的具體規(guī)模。其中新增100萬套危房改造項目主要影響房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，專項債用于閑置土地和存量商品房收購主要影響房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流和住宅價格。新增100萬套城中村改造和危舊房改造，涉及總投資額約為9964億元，每年拉動新增房地產(chǎn)投資規(guī)模或在2000億~2500億元，拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資增速2%~2.5%。

　　西南證券認為，2025年需求端刺激政策仍有空間，如稅收抵扣、一線城市的限購全面解除、保障房收儲等；供應(yīng)端，2024年年底前將“白名單”項目信貸規(guī)模增加至4萬億元，將所有房地產(chǎn)合格項目都爭取納入“白名單”，同時根據(jù)商品住宅去化周期來調(diào)整供地計劃，優(yōu)化增量。

　　觀點

　　羅志恒：2025年財政政策的六點建議

　　近日，粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長羅志恒在微信公眾號撰文，對2025年中國經(jīng)濟運行的主線和邏輯進行分析，在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化四個財政理念和六條具體建議。

　　優(yōu)化財政理念方面，一是3%赤字率并非鐵律，該突破就必須突破。二是衡量財政政策的積極程度，有必要從盯住靜態(tài)的赤字率轉(zhuǎn)到盯住財政支出增速，支出增速達到或者接近名義經(jīng)濟增長就是積極的。三是經(jīng)濟下行期的財政政策應(yīng)當(dāng)以支出政策而非收入政策為主。四是要優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，財政政策重點從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費并重。

　　基于此，羅志恒對2025年財政政策提出六點具體建議。

　　一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴大總需求、釋放穩(wěn)增長的強烈信號以穩(wěn)定預(yù)期、緩解地方財政壓力三重功效。

　　二是財政政策從盯住赤字率到支出增速，年內(nèi)有必要根據(jù)經(jīng)濟形勢、財政收入和專項債發(fā)行使用情況及時追加預(yù)算，提高支出增速，更好地發(fā)揮財政逆周期調(diào)節(jié)的功能。

　　三是改革專項債制度，包括短期放寬專項債的使用范圍，從“額度找項目”改為“項目定額度”，額度分配向債務(wù)負擔(dān)輕和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好的人口流入地區(qū)傾斜，長期看專項債要回歸本源，將部分專項債新增額度調(diào)整為一般債。

　　四是加大對特定群體的補助和支持，以提高其抗風(fēng)險能力并提振消費。

　　五是要高度關(guān)注化債之后的地方財政形勢，尤其是關(guān)注未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負擔(dān)；充分利用化債騰出的時間窗口，構(gòu)建債務(wù)管理的長效機制與深化財稅體制改革。

　　六是從中央政府層面探索成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)模可在2萬億左右，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導(dǎo)鼓勵高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。1~10月份房地產(chǎn)銷售同比為-15.8%，其中現(xiàn)房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，兩者相差44.1個百分點，即房地產(chǎn)銷售主要是期房銷售拖累。這反映出居民不是沒有需求，而是對房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當(dāng)前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個基金，有利于穩(wěn)定居民對房地產(chǎn)的信心。

　　任澤平：對房地產(chǎn)趨勢的三個判斷和三點建議

　　近日，經(jīng)濟學(xué)家任澤平撰文對當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的形勢進行了分析，對房地產(chǎn)趨勢做出判斷，并給出三點建議。

　　文章認為，對于房地產(chǎn)未來趨勢，有三大判斷：一是如果貨幣、財政、樓市政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟觸底回升，帶動就業(yè)和收入改善，房地產(chǎn)有望逐漸止跌回穩(wěn)。二是房地產(chǎn)市場未來以分化為主，人口流入的一線和強二線城市有望改善，人口流出、庫存嚴重過剩的低能級城市面臨漫長的去化。三是政策層面短期不必擔(dān)心房價暴漲普漲，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控的主要任務(wù)是從“防過熱”轉(zhuǎn)向“防過冷”，未來局部地區(qū)如果大幅上漲可以通過人地掛鉤的市場化方式調(diào)控。

　　任澤平給出了三點建議：

　　第一，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房。

　　第二，持續(xù)降息，包括降低存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費，減少購房成本，為居民減負，并通過降準(zhǔn)等降低銀行負債成本。

　　第三，全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開，一線城市也應(yīng)該漸近全面放開。廣州已經(jīng)全面放開，后續(xù)深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環(huán)外和大戶型的限購。以支持剛需和改善型需求，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。