光大證券（維權(quán)）發(fā)布研究報(bào)告稱，國內(nèi)鋁土礦對外依賴度持續(xù)提升，鋁土礦戰(zhàn)略屬性逐步顯現(xiàn)。若

　　2025年國內(nèi)新投氧化鋁產(chǎn)能以及海外進(jìn)口鋁土礦增量可以逐步落地，或?qū)⒕徍蛧鴥?nèi)鋁土礦緊張以及氧化鋁高價(jià)，氧化鋁部分利潤將向電解鋁轉(zhuǎn)移。建議關(guān)注國內(nèi)氧化鋁自給率較低且有水電鋁布局的云鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、中孚實(shí)業(yè)（600595.SH）；較低噸鋁市值的中國鋁業(yè)（02600，601600.SH）、中國宏橋（01378）以及一體化布局的天山鋁業(yè)（002532.SZ）、南山鋁業(yè)（600219.SH）等。

　　光大證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2024年氧化鋁價(jià)格高企的供應(yīng)瓶頸在于鋁土礦資源。

　　盡管2024年11月國內(nèi)氧化鋁均價(jià)5515.76元/噸為年內(nèi)新高，但行業(yè)開工率并未超過2019年2月的高點(diǎn)，代表瓶頸更多在礦端。山西、河南當(dāng)?shù)爻雠_相關(guān)政策對鋁土礦供給產(chǎn)生一定影響，2024年1-10月，中國鋁土礦產(chǎn)量全國累計(jì)4802.28萬噸，同比下滑14.39%；同時(shí)由于9-10月傳統(tǒng)雨季影響幾內(nèi)亞部分發(fā)運(yùn)量，2024年9月和10月，幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口量分別為667.9萬噸和759.3萬噸，較2024年高點(diǎn)8月份下降39%和30.7%。國內(nèi)連續(xù)8個(gè)月轉(zhuǎn)為氧化鋁凈出口，代表海外氧化鋁同樣面臨短缺。

　　2025年海外鋁土礦及國內(nèi)氧化鋁的新增供應(yīng)有望緩和國內(nèi)氧化鋁價(jià)格。

　　按照2025年1月3日的商品價(jià)格測算，沿海地區(qū)使用幾內(nèi)亞進(jìn)口礦生產(chǎn)氧化鋁的成本預(yù)計(jì)3683元/噸，低于河南以及山西內(nèi)陸區(qū)域使用國產(chǎn)鋁土礦生產(chǎn)氧化鋁的成本，因此沿海地區(qū)新投氧化鋁產(chǎn)能或存在投產(chǎn)動力。按照2025年國內(nèi)新投的1180萬噸氧化鋁產(chǎn)能分別作達(dá)產(chǎn)10%、30%、50%的敏感性測算，若需達(dá)到2025年國內(nèi)鋁土礦供需平衡，國內(nèi)2025年環(huán)比2024年鋁土礦進(jìn)口增量需分別達(dá)到370萬噸、976萬噸、1583萬噸，低于2025年及之后全球范圍內(nèi)新增鋁土礦產(chǎn)能5300萬噸，考慮到新投礦山不及預(yù)期等問題，仍需跟蹤后續(xù)投產(chǎn)落地情況，氧化鋁價(jià)格下跌過程中也可能出現(xiàn)反復(fù)。

　　以史為鑒，氧化鋁價(jià)格不一定與電解鋁價(jià)格同步。

　　參考2021年動力煤，該行認(rèn)為氧化鋁價(jià)格不一定與電解鋁價(jià)格同步。2021年11月10日至2022年3月7日區(qū)間內(nèi)，電解鋁價(jià)格從1.85萬元/噸上漲至2.39萬元/噸，上漲幅度29.3%；動力煤價(jià)格由1470元/噸下降至1050元/噸，下跌幅度28.6%。類似的2024年11月8日至2024年12月16日期間，電解鋁價(jià)格從2.17萬元/噸下降至2.01萬元/噸；河南氧化鋁價(jià)格從5370元/噸上漲至5750元/噸。

　　“新三樣”需求有望對沖地產(chǎn)下滑，支撐電解鋁價(jià)格中樞上移。2024年鋁下游需求結(jié)構(gòu)中，交通運(yùn)輸和建筑地產(chǎn)占比最高分別為24.7%和23.8%。2024年2月-5月，地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比下滑幅度均超過20%，但月度鋁均價(jià)從2024年2月的18806元/噸上升為2024年5月的20784元/噸，表明新能源車、光伏、電池箔等“新三樣”的需求仍對鋁價(jià)有較強(qiáng)支撐。根據(jù)該行的測算，2024-2026年國內(nèi)電解鋁供需格局呈現(xiàn)緊平衡且不斷向好趨勢，2024-2026年分別為過剩49萬噸、過剩24萬噸以及短缺35萬噸，鋁價(jià)中樞有望上移。

　　關(guān)注電解鋁納入碳交易市場后水電鋁溢價(jià)。

　　2024年9月9日生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見稿）》該征求意見稿是電解鋁等行業(yè)納入碳交易市場的信號。據(jù)安泰科，使用火電生產(chǎn)電解鋁的噸二氧化碳排放量約13噸（電力生產(chǎn)環(huán)節(jié)11.2噸，電解環(huán)節(jié)1.8噸），而使用水電生產(chǎn)噸二氧化碳排放量僅為1.8噸（僅電解環(huán)節(jié)有碳排放）；按照2025年1月8日國內(nèi)碳價(jià)93.07元/噸計(jì)算，每噸水電鋁有望節(jié)約碳稅1042.4元成本。因此，使用水電比例較高的鋁企將承擔(dān)更低的碳稅，或?qū)碛懈嗟奶寂欧沤灰字笜?biāo)。