投資要點

　　??2025年1月1日起，新“國九條”正式實施，市場對于部分上市公司分紅不達標而被納入“實施其他風險警示”（ST）、面臨退市風險的擔憂加劇，對此我們點評如下：

　　??上市公司加大分紅、研發投入力度，潛在被ST公司數較今年4月的測算明顯下降。（1）新“國九條”對分紅不達標采取強約束措施，即納入ST。（2）上市公司加大分紅、研發投入力度，潛在被ST公司數下降。一是分紅規則擬自2025年1月1日起正式實施，有一定緩沖時間，因此2024年上市公司實際分紅規模可能大幅上升。二是我們先以現有數據測算：新規下主板因分紅不達標而可能被納入ST的公司共有210家，相較今年4月使用2020-2022年數據（下同）測算結果下降16家；新規下創業板和科創板因分紅不達標而可能被納入ST的公司共有105家，較前期測算大幅下降95家，雙創上市公司明顯加大分紅、研發投入力度，規避被ST的風險；分行業看，當前有納入ST風險公司多為機械、電子、化工、電力設備等成長行業，后續科技成長行業可能繼續加大分紅、研發投入的力度。

　　??潛在退市風險公司數相較4月測算大幅下降。（1）潛在涉及重大違法類強制退市公司去除ST及ST*股票后得到共19只標的，較4月統計的29家大幅下降。（2）潛在規范類強制退市公司數較4月測算小幅上升，后續可能加速出清。統計2022或2023年內控審計意見類別為無法表示意見、否定意見的公司選出共計19家，且均已被ST（*），比照此前2021-2022兩年財務報告數據所涉的15家公司有所上升，內控混亂的公司后續可能進一步加速出清。（3）潛在財務類強制退市數較4月下降，相關公司加速提升盈利能力。使用2023年年報數據來看，營收范圍調整后共新增76家公司（前為99家），行業分布以醫藥、機械、食飲等居多。（4）潛在交易類強制退市數較4月下降，低市值公司加速出清。以最新收盤日總市值進行計算，涉及到的主板上市公司總市值低于5億的共有2家（創業板和科創板暫無市值低于3億元公司），且均已被ST*。

　　??新“國九條”正式實施后中小盤成長的風險有限，后續仍值得配置。（1）新“國九條”正式實施后中小盤成長的風險有限。首先，比照前期數據來看，當前以最新可得數據測算下潛在被納入ST、有退市風險的公司數均較今年4月我們以2022年及以前年報數據測算的規模大幅下降，多數公司已經在新規的引導下做出反應，規避被ST或退市的風險。其次，考慮新規將于2025年1月1日正式開始實施，將涉及到2024年的年報數據，在政策驅動公司加大分紅、研發投入力度趨勢不變的環境下，實際影響的公司數量可能大幅低于我們的測算。（2）短期、長期視角下中小盤成長仍值得配置。一是短期來看，政策和外部事件積極、流動性寬松、科技行業有催化下風格仍偏向中小盤成長。二是長期來看，2025年大概率處于盈利筑頂、信用企穩回升的階段，績優中小盤表現可能較好。

　　??風險提示：數據測算與實際值存在偏差，政策超預期變化，經濟修復不及預期。

　　正文內容

　　一、分紅：上市公司加大分紅、研發投入力度

　　2025年1月1日起，新“國九條”正式實施，市場對于部分上市公司分紅不達標而被納入“實施其他風險警示”（ST）、面臨退市風險的擔憂加劇，對此我們點評如下：

　　上市公司加大分紅、研發投入力度，潛在被ST公司數較今年4月的測算明顯下降。（1）新“國九條”對分紅不達標采取強約束措施，納入“實施其他風險警示”（ST）。一是主板方面，對符合分紅基本條件，最近三個會計年度累計現金分紅總額低于年均凈利潤的30%，且累計分紅金額低于5000萬元的公司，實施ST。二是創業板和科創板方面，將分紅金額絕對值標準調整為3000萬，但最近三個會計年度累計研發投入占累計營業收入比例15%以上或最近三個會計年度研發投入金額累計在3億元以上的科創板公司，可豁免實施ST。三是主板、創業板、科創板回購注銷金額均納入現金分紅金額計算。（2）上市公司加大分紅、研發投入力度，潛在被ST公司數下降。一是分紅規則擬自2025年1月1日起正式實施（屆時“最近三個會計年度”即對應2022-2024年），有一定緩沖時間，因此2024年上市公司實際分紅規模可能大幅上升。二是我們先以現有數據，若公司2024年有分紅取2022-2024年數據，若無取2021-2023年數據測算，可得到：新規下主板因分紅不達標而可能被納入ST的公司共有210家，相較今年4月使用2020-2022年數據（下同）測算結果下降16家；新規下創業板和科創板因分紅不達標而可能被納入ST的公司共有105家（其中創業板和科創板分別為97家和8家），較前期測算大幅下降95家，雙創上市公司明顯加大分紅、研發投入力度，規避被“ST”的風險；分行業看，當前有納入ST風險公司多為機械、電子、化工、電力設備等成長行業，后續科技成長行業可能繼續加大分紅、研發投入的力度。

　　二、退市：潛在風險公司數較4月測算大幅下降

　　（一）重大違法類強制退市：潛在風險公司數較4月測算下降

　　潛在涉及重大違法類強制退市公司數較4月測算明顯下降。（1）新規明確：對于1年造假的，當年財務造假金額達到2億元以上，且造假比例達到30%以上的，予以退市；連續兩年造假的，造假金額合計數達到3億元以上，造假比例達到20%以上的，予以退市；對于造假行為持續3年及以上的，只要被行政處罰予以認定，堅決予以出清。（2）我們統計了2021年以來公司公告類型為“違紀違規”且內容中涉及財務造假的公司，根據造假年限及相應退市規則，并去除ST及ST*股票后得到共19只標的，較4月統計的29家大幅下降。

　　（二）規范類強制退市：潛在風險公司數較4月測算小幅上升

　　潛在規范類強制退市公司數較4月測算小幅上升，后續可能加速出清。（1）新規擬將連續兩年財務報告內部控制被出具否定或者無法表示意見，或者未按照規定披露內部控制審計報告的公司納入退市風險警示范圍，第三年再次觸及前述情形的，將被終止上市。（2）潛在規范類強制退市公司數較4月測算小幅上升。我們統計了2022或2023年內控審計意見類別為無法表示意見、否定意見的公司選出共計19家，且均已被ST（*）。比照此前使用2021-2022兩年財務報告數據所涉的15家公司有所上升，內控混亂的公司后續可能進一步加速出清。

　　（三）財務類強制退市：潛在風險公司數較4月測算大幅下降

　　潛在財務類強制退市公司數相較4月測算下降，相關公司加速提升盈利能力。（1）主板公司來看，最近一個會計年度經審計的凈利潤為負值且營業收入低于3億元（前為1億元），或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負值且營業收入低于3億元（前為1億元）。（2）據此我們測算，使用2023年年報數據來看，營收范圍調整后共新增76家公司（前為99家），行業分布以醫藥、機械、食飲等居多，有財務類退市風險的公司加速提升自身盈利能力。

　　（四）交易類強制退市：潛在風險公司數較4月測算下降

　　潛在交易類強制退市數較4月測算下降，低市值公司加速出清。（1）新規將主板A股上市公司的市值退市指標從低于3億元提至低于5億元，科創板和創業板為3億元。（2）據此估算，以最新收盤日總市值進行計算，涉及到的主板上市公司總市值低于5億的共有2家（創業板和科創板暫無市值低于3億元公司），且均已被ST*。但考慮到潛在風險，拉取10億以下市值公司數量上升至11家，主板7家、創業板1家、科創板3家，均較前期測算有明顯下降（4月測算主板上市公司總市值低于5億的共有4家，10億以下市值公司為30家），低市值公司加速出清。

　　三、新“國九條”實施后中小盤成長風險有限，仍有配置機會

　　新“國九條”正式實施后中小盤成長的風險有限。首先，比照前期數據來看，當前以最新可得數據測算下潛在被納入ST、有退市風險的公司數均較今年4月我們以2022年及以前年報數據測算的規模大幅下降，監管趨嚴對上市公司加大自身管控、提升對投資者回饋力度等影響十分明顯，多數公司已經在新規的引導下做出反應，規避被ST或退市的風險。其次，考慮新規將于2025年1月1日正式開始實施，將涉及到2024年的年報數據，在政策驅動公司加大分紅、研發投入力度趨勢不變的環境下，實際影響的公司數量可能大幅低于我們的測算，因此不必過分擔憂新規實施后中小盤成長股的風險集中釋放。

　　短期、長期視角下中小盤成長仍值得配置。（1）短期來看，政策和外部事件積極、流動性寬松、科技行業有催化下風格仍偏向中小盤成長。一是年底積極的政策依然可能進一步出臺和實施，后續擴大設備更新和以舊換新政策規模和適用品種、地產政策放松、加快超長國債和專項債發行、化解地方債、發放消費券等政策可能進一步落地，此外鼓勵分紅、國企改革和中長期資金入市等資本市場政策可能進一步出臺。二是年底外部風險可能相對偏小，中美金融工作組第七次會議已結束，雙方關系短期有改善跡象，此外中東、俄烏等地緣風險可能邊際下降。三是年底國內流動性可能進一步寬松：美聯儲12月鷹派降息25BP，美元指數上行導致人民幣匯率出現貶值壓力，但在國內保增長政策推動基本面可能修復的強預期下，人民幣匯率難進一步大幅貶值；國內流動性依然充裕，資金季節性需求可能上升、中央經濟工作會議提出適時降準降息的環境下貨幣政策大概率進一步放寬。四是年底國內外AI應用、機器人、自動駕駛、商業航天等科技相關領域的技術和產品迭代不斷，整體來看短期仍是中小盤成長相對占優。（2）長期來看，盈利信用框架指向績優中小盤表現可能較好。一是2025年大概率處于盈利筑頂、信用企穩回升的階段：首先盈利大概率筑頂，歷史經驗來看盈利上行周期在18-25個月左右，而本輪盈利拐點從2023年7月左右開始，2025年可能面臨筑頂回落，此外領先指標（庫存和PPI及其領先指標）角度或指向2025年盈利大概率筑頂；其次信用可能筑底回升，歷史上中長貸增速下行周期持續11-23個月左右，本輪中長貸增速在2023年7月已見頂，且接近前幾輪周期的底部水平，2025年可能筑底回升，結構上企業中長貸與基建投資相關性較強，居民中長貸與房貸相關性較強，均可能受益于2025年穩增長政策落地回升。二是盈利上行后半段、信用回升時績優中小盤表現相對占優，受盈利和估值共同驅動：2010年市值60%-80%的中小盤個股（電子、計算機）占優，主要受益于智能手機時代開啟；2013年市值60%-80%的小盤個股（傳媒、電子）占優，主要受互聯網浪潮驅動；2021年市值在40%-80%的中小盤（電新）占優，受盈利與估值共同驅動。比照當下，AI浪潮引領下的科技成長行業趨勢仍在上升，疊加處于信用企穩、盈利筑頂的大環境中，后續中小盤成長依舊值得配置。

　　四、風險提示

　　1．數據測算與實際值存在偏差：測算基于相關配套政策征求意見稿內容，且根據現有財務數據測算，與正式實施后的配套政策規定，以及所適用會計年度可能會存在偏差。

　　2．政策超預期變化：經濟政策受宏觀環境、突發事件、國際關系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

　　3．經濟修復不及預期：受外部干擾、貿易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。