股指：支持性貨幣政策主導(dǎo)下指數(shù)多頭砝碼正在增加

　　1、指數(shù)前高回落，市場(chǎng)情緒回調(diào)

　　上周，A股市場(chǎng)震蕩走強(qiáng)， Wind全A周度上漲2.3%，日均成交額1.72萬(wàn)億元。大小盤(pán)指數(shù)分化輪動(dòng)，熱點(diǎn)題材經(jīng)過(guò)多次切換，中證1000上漲2.59%，中證500上漲2.17%，滬深300指數(shù)上漲1.44% ，上證50上漲1.54%。市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐步從流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)底的支撐，轉(zhuǎn)移到基本面數(shù)據(jù)的恢復(fù)進(jìn)展上來(lái)。近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出基本面筑底企穩(wěn)跡象：11月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)50.3，連續(xù)兩月處于擴(kuò)張區(qū)間；10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，資產(chǎn)端收益率筑底回升。但同時(shí)價(jià)格指標(biāo)仍相對(duì)偏弱，制約了指數(shù)的持續(xù)走高預(yù)期。隨著更多利好數(shù)據(jù)的出爐，多頭力量正在增加，融資余額整理后繼續(xù)上行，周度增加261億元。；以及考慮到指數(shù)12月交易慣性較大，預(yù)計(jì)本月指數(shù)震蕩偏強(qiáng)為主。

　　2、財(cái)政政策仍是未來(lái)關(guān)注熱點(diǎn)，政策發(fā)力的方向可能對(duì)指數(shù)造成不同影響

　　政策端的支持仍在繼續(xù)，11月，央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債2000億元，通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放資金8000億元，央行持有國(guó)債規(guī)模在近幾個(gè)月已增加約2萬(wàn)億元，極大程度增加了市場(chǎng)信心；同時(shí)，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和資產(chǎn)互換便利等貨幣政策工具組合，可以使得央行流動(dòng)性均與覆蓋股、債、資金等市場(chǎng)，對(duì)股市的利好最為明顯。11月上旬公布的12萬(wàn)億財(cái)政組合拳正在快速落地中，12月置換債規(guī)模仍近萬(wàn)億，對(duì)于緩解地方財(cái)政壓力有一定幫助。短期市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)是即將召開(kāi)的年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，可能會(huì)有更財(cái)政政策多利好發(fā)布，但財(cái)政政策的重點(diǎn)支持方向可能對(duì)指數(shù)產(chǎn)生不同影響。

　　3、上市公司財(cái)報(bào)顯示經(jīng)濟(jì)仍處于筑底區(qū)間，如何提升資產(chǎn)端收益率是A股市場(chǎng)回升的關(guān)鍵。

　　目前，影響A股長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素仍然是債務(wù)周期下各部門(mén)去杠桿的進(jìn)程，核心在于名義經(jīng)濟(jì)增速是否超過(guò)名義利率，即資產(chǎn)端投資收益能否超過(guò)負(fù)債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計(jì)營(yíng)收同比增速-1.7%（中報(bào)-0.6%）；累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速-7.2%（中報(bào)-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報(bào)-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來(lái)連續(xù)多個(gè)季度小幅下降。盡管三季報(bào)整體數(shù)據(jù)偏弱，但是基本符合市場(chǎng)預(yù)期。從流動(dòng)性增加引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期回暖，再到帶動(dòng)上市公司盈利能力回升還需要一段時(shí)間。

　　國(guó)債：資金面平穩(wěn)，債市偏強(qiáng)運(yùn)行

　　1、債市表現(xiàn)：再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰已過(guò)，同時(shí)貨幣政策積極配合之下資金面整體保持平穩(wěn)，疊加市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制工作會(huì)議通過(guò)兩個(gè)新倡議來(lái)降低銀行負(fù)債成本，本周債市延續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行，10年期國(guó)債收益率下行至2%以下。截止12月06日收盤(pán)，二年期國(guó)債收益率周環(huán)比下行4.9BP至1.32%，十年期國(guó)債收益率下行6.7BP至1.95%，三十年期國(guó)債收益率下行4.4BP至2.16%。國(guó)債期貨偏強(qiáng)震蕩，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周環(huán)比變動(dòng)分別為0.09%、0.27%、0.43%、0.73%。美債收益率窄幅震蕩，截至12月06日收盤(pán)，10年期美債收益率周環(huán)比下行3BP至4.15%，2年期美債下行3BP至4.1%，10-2年利差5BP。10年期中美利差-220BP，倒掛幅度周環(huán)比擴(kuò)大4BP。

　　2、政策動(dòng)態(tài)：中國(guó)人民銀行決定自統(tǒng)計(jì)2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金。回溯歷史數(shù)據(jù)顯示，新口徑的M1與老口徑的趨勢(shì)保持一致，但波動(dòng)更加平滑。按照新口徑的M1計(jì)算，10月份M1同比增速由原來(lái)的-6.1%變?yōu)?2.3%。2024年11月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈歸還抵押補(bǔ)充貸款1402億元。期末抵押補(bǔ)充貸款余額為23639億元。12月2日至12月6日，央行分別開(kāi)展了333億元、513億元、413億元、373億元和1909億元逆回購(gòu)操作，全周逆回購(gòu)累計(jì)凈回籠11321億元。資金利率保持平穩(wěn)，DR007運(yùn)行在1.61-1.72%的區(qū)間，R001運(yùn)行在1.47-1.65%的區(qū)間。DR001、R001、DR007、R007周環(huán)比分別變化19BP、5BP、17BP、2BP至1.65%、1.84%、1.49%、1.66%。

　　3、債券供給：11月新一輪化債方案落地，2024年新增2萬(wàn)億元地方債務(wù)置換債額度。11月15日首支置換債10年期河南再融資專(zhuān)項(xiàng)債（199058.SZ）發(fā)行落地，本周繼續(xù)發(fā)行4882億元，發(fā)行計(jì)劃顯示下周將發(fā)行3834億元。當(dāng)前已披露額度19572億元，年內(nèi)2萬(wàn)億元額度將在下周基本發(fā)行完畢。

　　4、策略觀點(diǎn)：短期來(lái)看，貨幣政策保持積極基調(diào)，債市回調(diào)壓力較小。但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)以及明年的政策基調(diào)是當(dāng)前債市的主要關(guān)注點(diǎn)，也是制約債市持續(xù)走強(qiáng)的根本原因。當(dāng)前債券市場(chǎng)多空交織背景下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市重新進(jìn)入橫盤(pán)整理態(tài)勢(shì)，國(guó)債收益率進(jìn)一步下行空間有限。

　　宏觀：國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期溫和回升

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，水泥磨機(jī)開(kāi)工回落，少數(shù)地區(qū)隨著氣溫回暖，需求有一定好轉(zhuǎn)，大多數(shù)區(qū)域仍然保持需求下降；本周螺紋庫(kù)存小幅下降，表需回升；瀝青出貨量平穩(wěn)。消費(fèi)方面，30城商品房成交面積明顯回升，乘用車(chē)銷(xiāo)量保持平穩(wěn)。一線和主要二線城市地鐵客運(yùn)量、擁堵延時(shí)指數(shù)保持平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)平穩(wěn)。

　　宏觀方面，下周即將公布一系列11月宏觀數(shù)據(jù)，包括通脹。市場(chǎng)預(yù)期11月CPI同比增加0.5%，相較于前值0.3%進(jìn)一步回升；預(yù)期PPI同比-2.8%，相較于前值-2.9%跌幅收窄。展望2025年通脹，除了通過(guò)分析農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)食品項(xiàng)進(jìn)行預(yù)估，還要納入增量政策評(píng)估對(duì)整體消費(fèi)的影響。通常情況下社零同比和 CPI 同比具有較強(qiáng)的相關(guān)性，近些年相關(guān)性降低。今年以來(lái)，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，尤其是以舊換新政策加碼，主要以汽車(chē)、家電產(chǎn)品、家裝消費(fèi)品為主，拉動(dòng)社零相關(guān)商品銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。股市賺錢(qián)效應(yīng)和商品房銷(xiāo)售量?jī)r(jià)回升，消費(fèi)者信心預(yù)期指數(shù)和消費(fèi)者收入預(yù)期指數(shù)均在 10 月出現(xiàn)了止跌回升。展望 2025 年，社零增速中樞或上升至 4.5%左右，CPI 也會(huì)有相應(yīng)的回暖。此外，從住戶(hù)信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，也出現(xiàn)了觸底回升的跡象，是消費(fèi)和物價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)。央行在《2024 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平。

　　綜上，結(jié)合基數(shù)效應(yīng)和新漲價(jià)因素，得出中性情景下 2025 上半年 CPI同比走勢(shì)預(yù)估。整體來(lái)看，居民收入及預(yù)期或?qū)⒂兴纳疲B加促消費(fèi)政策加碼，在低基數(shù)效應(yīng)之下，2025 年 CPI 維持溫和上行的趨勢(shì)，全年中樞1.8%左右。預(yù)計(jì) PPI 同比降幅收窄， 2025 年下半年可能轉(zhuǎn)正，原油價(jià)格或拖累 PPI 表現(xiàn)不如預(yù)期。

　　下周關(guān)注：中國(guó)11月通脹（周一）、進(jìn)出口（周二）、社融信貸數(shù)據(jù)（不定期），美國(guó)CPI（周三）、歐央行利率決議（周三）

　　貴金屬：高位震蕩 分歧加大

　　1、倫敦現(xiàn)貨黃金窄幅震蕩，較上周下跌0.67%至2632.66美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周上漲1.18%至30.964美元/盎司；金銀比降至85附近。截止12月3日美國(guó)CFTC黃金持倉(cāng)顯示，總持倉(cāng)較上次（26號(hào)）統(tǒng)計(jì)下降10620張至462040張；非商業(yè)持倉(cāng)凈多數(shù)據(jù)增倉(cāng)9298張至259736張；Comex庫(kù)存，截止12月6日黃金庫(kù)存周度下降2.97噸至555.05噸；白銀庫(kù)存下降40.51噸至9538.62噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國(guó)11月非農(nóng)新增就業(yè)22.7萬(wàn)人，略高于預(yù)期22萬(wàn)人，10月新增人數(shù)從1.2萬(wàn)上修至3.6萬(wàn)；但11月失業(yè)率為4.2%，超出預(yù)期和上個(gè)月的4.1%；平均時(shí)薪同比和環(huán)比增速分別達(dá)到4%和0.4%，均超出預(yù)期的3.9%和0.3%。該數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的韌性，這也強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)本月繼續(xù)降息的概率，繼續(xù)關(guān)注將于下周三公布的通脹數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的褐皮書(shū)顯示，美國(guó)大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“略有增長(zhǎng)”，增長(zhǎng)預(yù)期溫和上升，就業(yè)水平持平或略微增長(zhǎng)，消費(fèi)者支出總體保持穩(wěn)定。此前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況非常好，沒(méi)有理由不繼續(xù)保持這種勢(shì)頭，通脹略有上升，降息方面可以謹(jǐn)慎一些，這可能意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正變得謹(jǐn)慎，此前筆者也提及美聯(lián)儲(chǔ)政策也將進(jìn)入一個(gè)階段的觀望期，主要在于川普?qǐng)?zhí)政后對(duì)美國(guó)通脹的影響尚需評(píng)估。地緣政治方面，敘利亞國(guó)家軍隊(duì)表示，敘總統(tǒng)巴沙爾·阿薩德政權(quán)已經(jīng)結(jié)束。

　　3、近期黃金雖表現(xiàn)偏強(qiáng)，但總體反彈力度仍較弱，川普上臺(tái)前美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平靜，因此關(guān)注重點(diǎn)可能在于地緣政治方面，若地緣總體朝向緩和的方向不變，對(duì)金價(jià)來(lái)說(shuō)難言樂(lè)觀，或推動(dòng)金價(jià)陷入中期調(diào)整。只是從目前來(lái)看，地緣進(jìn)展仍相對(duì)緩慢，特別是俄烏之間表現(xiàn)出較大的不確定性，周末敘利亞也傳出不平靜聲音，因此對(duì)于下周黃金來(lái)說(shuō)可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。