核心觀點

　　宏觀：內需持續恢復仍需更多政策支持?

　　當前美國經濟韌性仍強，考慮到新任總統上臺后的政策影響，美國通脹或難以持續回落，2025年美聯儲降息路徑不確定性增強，再考慮歐央行降息確定性或更強，美元偏強概率較大，可能導致人民幣匯率維穩壓力仍大；外需方面，中國下半年以來，出口增速與外需指標持續背離，表明關稅威脅下存在一定的搶出口效應，而美國增加關稅實施情況和影響仍需觀察；內需方面，9月底一攬子政策帶來國內宏觀指標有所改善，債務置換背景下，從新增信貸需求來看，或需更多政策支持。

　　貨幣政策：財政更加積極，貨幣重提“適度寬松”

　　2024年年底的中央經濟工作會議對貨幣和財政政策的定調均更為積極，特別是貨幣政策時隔十多年后再提“適度寬松”。在2025年外部形勢仍然不明朗的情況下，宏觀政策思路可能仍然偏重應對，或更為注重以消費對沖外部不確定性；而對于地產和地方債務等問題，仍可能以托底和防范化解風險為主；財政方面具體政策仍需等到兩會之后落地。

　　權益：?權益市場或可更樂觀一些

　　目前市場處于流動性尚可但經濟數據尚需驗證的真空期，經濟相關的順周期股票多表現不佳，市場的賺錢效應主要發生在對估值相對敏感的科技題材上。我們認為宏觀經濟好于市場預期，一些估值極為便宜的順周期龍頭以及一些滯漲的低估值成長股，暫時沒有獲得短期資金的青睞，但中長期價值明顯。我們對于2025年的行情呈積極態度，低估值成長和科技創新是重點關注的方向。

　　固收：?利率或震蕩中樞下行，關注信用利差壓縮

　　當前經濟高頻數據有所企穩回升，但持續性仍有待觀察，從今年年底前到明年兩會期間，均處于政策效果觀察期和新一輪寬松政策博弈期，在此期間，股市和債市都可能偏震蕩，但股市風格或向大盤價值回歸，長債利率可能震蕩偏下行。

　　現金/短債方面，當前短債已經反映較多資金寬松預期，但匯率貶值壓力有所上升，資金面實際寬松幅度或有限，但債務置換背景下新增信貸需求仍然較弱，央行購債和買斷式回購持續加碼，對資金面穩定作用較強，且近期降準降息相對較明確，銀行間杠桿率有所回落，長端利率波動加大的情況下，短端確定性可能仍然較強。

　　利率債方面，當前10年國債與MLF利差或一定程度表明當前市場對下一次降息的交易較為充分，降準降息落地后短期收益率或有反復；但考慮到中長期人口、地產大周期下整體債務周期仍可能趨于下行，化債背景下，優質資產荒和欠配需求仍有可能持續存在，疊加貨幣政策可能的寬松立場，可能2025年仍處于持續降息周期中，長端利率或將震蕩下行。

　　信用債方面，考慮到利率債收益率已經突破前低，信用債和二永債的信用利差、等級利差卻反而回升，新一輪債務置換背景下存量信用債的稀缺性有所增加，信用利差或存在進一步壓縮空間，當然，考慮到收益率低位環境下，銀行理財等信用債增量配置力量的增長相對放緩，信用利差的全面修復仍需等待廣義基金配置力量的恢復。

　　轉債方面，低利率環境催生含權類資產需求，疊加存量轉債規模下降，使得轉債供需面向好，但股市偏震蕩、風格或向大盤價值回歸的背景下，轉債擇券難度有所上升，需兼顧債底價值和估值安全性。

　　杠桿方面，當前短債已經反映較多寬松預期；但考慮到短債相對確定性較強，信用和曲線利差陡峭，對杠桿或保持相對中性的看法。

　　大宗商品：原油寬幅震蕩、黃金中長期或看漲

　　原油：價格處于區間低位，已計入市場較為悲觀的供需預期，若經濟需求出現好轉或地緣風險重新抬升，原油價格或具備較大的彈性空間。

　　黃金：短期繼續受到強勢美元壓制，中長期看漲 （美元信用弱化、長期通脹抬升、政府戰略配置），地緣局勢可能帶來階段性擾動。

　　匯率：美元強勢局面延續，人民幣匯率中長期承壓，但央行干預的預期和春節前季節性結匯需求對人民幣形成支撐，匯率短期有一定可能在合理均衡水平雙向波動。

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